Boletín Económico Número 3, 2023

Jun 18, 2023

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Las perspectivas de inflación siguen siendo demasiado altas durante demasiado tiempo. A la luz de las elevadas presiones inflacionarias actuales, el Consejo de Gobierno decidió en su reunión del 4 de mayo de 2023 aumentar los tres tipos de interés oficiales del BCE en 25 puntos básicos. En general, la información entrante respalda en términos generales la evaluación de las perspectivas de inflación a medio plazo que formuló el Consejo de Gobierno en su anterior reunión de política monetaria el 16 de marzo. La inflación general ha disminuido en los últimos meses, pero las presiones sobre los precios subyacentes siguen siendo fuertes. Al mismo tiempo, los anteriores aumentos de tipos se están transmitiendo con fuerza a las condiciones monetarias y de financiación de la zona del euro, mientras que los retrasos y la intensidad de la transmisión a la economía real siguen siendo inciertos.

Las decisiones futuras del Consejo de Gobierno garantizarán que los tipos oficiales se lleven a niveles suficientemente restrictivos para lograr un retorno oportuno de la inflación a su objetivo de mediano plazo del 2% y se mantendrán en esos niveles durante el tiempo que sea necesario. El Consejo de Gobierno seguirá aplicando un enfoque dependiente de los datos para determinar el nivel apropiado y la duración de la restricción. En particular, las decisiones sobre la tasa de política seguirán basándose en la evaluación que haga el Consejo de Gobierno de las perspectivas de inflación a la luz de los datos económicos y financieros entrantes, la dinámica de la inflación subyacente y la fortaleza de la transmisión de la política monetaria.

Los tipos de interés oficiales del BCE siguen siendo la principal herramienta del Consejo de Gobierno para fijar la postura de la política monetaria. Paralelamente, el Consejo de Gobierno seguirá reduciendo la cartera del programa de compra de activos (APP) del Eurosistema a un ritmo mesurado y predecible. En línea con estos principios, el Consejo Rector prevé suspender las reinversiones en el marco del APP a partir de julio de 2023.

La actividad económica mundial fue más fuerte de lo esperado a principios de 2023. La economía mundial se vio respaldada por la reapertura económica de China después del fin de su política de cero COVID, junto con la resiliencia del mercado laboral estadounidense, a pesar del importante endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, el comercio siguió siendo relativamente débil, ya que la recuperación de la actividad se concentró en componentes de la demanda menos intensivos en comercio, como los servicios. La inflación general mundial continúa retrocediendo, mientras que la inflación subyacente se mantiene en niveles elevados.

La economía de la zona del euro creció un 0,1% en el primer trimestre de 2023, según la estimación preliminar de Eurostat. Los precios más bajos de la energía, la reducción de los cuellos de botella en la oferta y el apoyo de la política fiscal a empresas y hogares han contribuido a la resiliencia de la economía. Al mismo tiempo, es probable que la demanda interna privada, especialmente el consumo, haya seguido siendo débil.

La confianza de las empresas y los consumidores se ha recuperado constantemente en los últimos meses, pero sigue siendo más débil que antes de la guerra injustificada de Rusia contra Ucrania y su pueblo. El Consejo de Gobierno ve una divergencia entre los sectores de la economía. El sector manufacturero está superando una acumulación de pedidos, pero sus perspectivas están empeorando. El sector servicios está creciendo con más fuerza, especialmente debido a la reapertura de la economía.

Los ingresos de los hogares se están beneficiando de la fortaleza del mercado laboral, y la tasa de desempleo cayó a un nuevo mínimo histórico del 6,5% en marzo. El empleo ha seguido creciendo y el total de horas trabajadas supera los niveles previos a la pandemia. Al mismo tiempo, el número medio de horas trabajadas se mantiene algo por debajo de su nivel prepandemia y su recuperación se ha estancado desde mediados de 2022.

A medida que la crisis energética se desvanece, los gobiernos deberían revertir las medidas de apoyo relacionadas con prontitud y de manera concertada para evitar aumentar las presiones inflacionarias a mediano plazo, lo que requeriría una respuesta de política monetaria más fuerte. Las políticas fiscales deberían orientarse a hacer más productiva la economía de la zona del euro y a reducir gradualmente la elevada deuda pública. Las políticas para mejorar la capacidad de oferta de la zona del euro, especialmente en el sector energético, también pueden ayudar a reducir las presiones sobre los precios en el mediano plazo. En este sentido, el Consejo de Gobierno acoge con satisfacción la publicación de las propuestas legislativas de la Comisión Europea para la reforma del marco de gobernanza económica de la UE, que deberían concluir pronto.

Según el avance de Eurostat, la inflación fue del 7,0% en abril, después de haber caído del 8,5% en febrero al 6,9% en marzo. Si bien los efectos de base provocaron cierto aumento en la inflación de los precios de la energía, del -0,9% en marzo al 2,5% en abril, la tasa está muy por debajo de las registradas después del inicio de la guerra de Rusia contra Ucrania. Sin embargo, la inflación de los precios de los alimentos sigue elevada y se situó en el 13,6% en abril, tras el 15,5% en marzo.

Las presiones sobre los precios siguen siendo fuertes. La inflación, excluidos la energía y los alimentos, fue del 5,6% en abril, tras haber disminuido ligeramente en comparación con marzo para volver al nivel de febrero. La inflación de los bienes industriales no energéticos cayó al 6,2% en abril, desde el 6,6% de marzo, cuando disminuyó por primera vez en varios meses. Pero la inflación de los servicios aumentó al 5,2% en abril, desde el 5,1% en marzo. La inflación sigue siendo impulsada hacia arriba por la transmisión gradual de los pasados ​​aumentos de los costos de la energía y los cuellos de botella en el suministro. En los servicios, especialmente, sigue siendo impulsado al alza también por la demanda reprimida por la reapertura de la economía y por el aumento de los salarios. La información disponible hasta marzo sugiere que los indicadores de inflación subyacente se mantienen elevados.

Las presiones salariales se han fortalecido aún más a medida que los empleados, en un contexto de un mercado laboral sólido, recuperan parte del poder adquisitivo que han perdido como resultado de la alta inflación. Además, en algunos sectores las empresas han podido aumentar sus márgenes de beneficio gracias a los desajustes entre la oferta y la demanda y a la incertidumbre creada por una inflación elevada y volátil. Aunque la mayoría de las medidas de expectativas de inflación a largo plazo se sitúan actualmente en torno al 2%, algunos indicadores han subido ligeramente y requieren un seguimiento continuo.

Las renovadas tensiones en los mercados financieros, de persistir, plantearían un riesgo a la baja para las perspectivas de crecimiento, ya que podrían endurecer las condiciones crediticias más ampliamente de lo esperado y debilitar la confianza. La guerra de Rusia contra Ucrania también sigue siendo un importante riesgo a la baja para la economía. Sin embargo, la reciente reversión de shocks de oferta adversos del pasado, si se mantiene, podría estimular la confianza y respaldar un crecimiento mayor al esperado actualmente. La continua resiliencia del mercado laboral, al reforzar la confianza y el gasto de los hogares, también podría conducir a un crecimiento mayor al previsto.

Todavía existen importantes riesgos al alza para las perspectivas de inflación. Estos incluyen presiones existentes en los oleoductos que podrían hacer que los precios minoristas sean más altos de lo esperado en el corto plazo. Además, la guerra de Rusia contra Ucrania podría volver a hacer subir los costos de la energía y los alimentos. Un aumento duradero de las expectativas de inflación por encima de la meta del Consejo de Gobierno, o aumentos de salarios o márgenes de beneficio superiores a los previstos, también podrían impulsar la inflación al alza, incluso en el mediano plazo. Los recientes acuerdos salariales negociados se han sumado a los riesgos alcistas para la inflación, especialmente si los márgenes de ganancia siguen siendo altos. Los riesgos a la baja incluyen renovadas tensiones en los mercados financieros, que podrían hacer que la inflación baje más rápido de lo previsto. Una demanda más débil, debida, por ejemplo, a una desaceleración más marcada de los préstamos bancarios o a una transmisión más fuerte de la política monetaria, también daría lugar a presiones sobre los precios menores de lo previsto actualmente, especialmente a mediano plazo.

El sector bancario de la zona del euro ha demostrado resistencia frente a las tensiones en los mercados financieros que surgieron antes de la reunión del Consejo de Gobierno de marzo. Los aumentos de los tipos de interés oficiales del Consejo de Gobierno se están transmitiendo fuertemente a los tipos de interés libres de riesgo y a las condiciones de financiación de las empresas, los hogares y los bancos. Para las empresas y los hogares, el crecimiento de los préstamos se ha debilitado debido a tasas de endeudamiento más altas, condiciones de oferta de crédito más estrictas y una menor demanda. La última encuesta sobre préstamos bancarios de la zona del euro informó un endurecimiento de los estándares crediticios generales, que fue más fuerte de lo que los bancos habían esperado en la ronda anterior y sugiere que los préstamos pueden debilitarse aún más. La debilidad del crédito ha significado que el crecimiento del dinero también haya seguido disminuyendo.

En su reunión del 4 de mayo de 2023, el Consejo de Gobierno decidió aumentar los tres tipos de interés oficiales del BCE en 25 puntos básicos. En consecuencia, el tipo de interés de las operaciones principales de financiación y los tipos de interés de la facilidad marginal de crédito y de la facilidad de depósito se incrementaron hasta el 3,75%, 4,00% y 3,25% respectivamente, con efectos a partir del 10 de mayo de 2023.

La cartera de APP está disminuyendo a un ritmo mesurado y predecible, ya que el Eurosistema no reinvierte todos los pagos de principal de los valores que vencen. La disminución ascenderá a 15.000 millones de euros mensuales de media hasta finales de junio de 2023. El Consejo de Gobierno espera suspender las reinversiones en el marco del APP a partir de julio de 2023.

En lo que respecta al programa de compras de emergencia pandémica (PEPP), el Consejo de Gobierno tiene la intención de reinvertir los pagos de principal de los valores adquiridos en el marco del programa que venzan al menos hasta finales de 2024. En cualquier caso, la futura liquidación de la cartera de PEPP será logró evitar interferencias con la postura adecuada de política monetaria.

El Consejo de Gobierno seguirá aplicando flexibilidad a la hora de reinvertir los reembolsos vencidos en la cartera de PEPP, con vistas a contrarrestar los riesgos para el mecanismo de transmisión de la política monetaria relacionados con la pandemia.

A medida que los bancos reembolsan los importes prestados en el marco de las operaciones de financiación a más largo plazo, el Consejo de Gobierno evaluará periódicamente cómo las operaciones de préstamo específicas contribuyen a su orientación de política monetaria.

En resumen, las perspectivas de inflación siguen siendo demasiado altas durante demasiado tiempo. A la luz de las elevadas presiones inflacionarias actuales, el Consejo de Gobierno decidió en su reunión del 4 de mayo de 2023 aumentar los tres tipos de interés oficiales del BCE en 25 puntos básicos. En general, la información entrante respalda en términos generales la evaluación de las perspectivas de inflación a medio plazo que formuló el Consejo de Gobierno en su anterior reunión de política monetaria el 16 de marzo. La inflación general ha disminuido en los últimos meses, pero las presiones sobre los precios subyacentes siguen siendo fuertes. Al mismo tiempo, los anteriores aumentos de tipos se están transmitiendo con fuerza a las condiciones monetarias y de financiación de la zona del euro, mientras que los retrasos y la intensidad de la transmisión a la economía real siguen siendo inciertos.

Las decisiones futuras del Consejo de Gobierno garantizarán que los tipos oficiales se lleven a niveles suficientemente restrictivos para lograr un retorno oportuno de la inflación a su objetivo de mediano plazo del 2% y se mantendrán en esos niveles durante el tiempo que sea necesario. El Consejo de Gobierno seguirá aplicando un enfoque dependiente de los datos para determinar el nivel apropiado y la duración de la restricción. En particular, las decisiones sobre la tasa de política seguirán basándose en la evaluación que haga el Consejo de Gobierno de las perspectivas de inflación a la luz de los datos económicos y financieros entrantes, la dinámica de la inflación subyacente y la fortaleza de la transmisión de la política monetaria.

En cualquier caso, el Consejo de Gobierno está dispuesto a ajustar todos sus instrumentos dentro de su mandato para garantizar que la inflación regrese a su objetivo de mediano plazo y preservar el buen funcionamiento de la transmisión de la política monetaria.

La actividad económica mundial a principios de 2023 fue más fuerte de lo esperado. La economía mundial se vio respaldada por la reapertura económica de China tras el fin de su política de cero COVID, junto con la resiliencia del mercado laboral estadounidense, a pesar del importante endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, el comercio siguió siendo relativamente débil, ya que la recuperación de la actividad se concentró en componentes de la demanda menos intensivos en comercio, como los servicios. La inflación general en las economías de la OCDE continúa retrocediendo, mientras que la inflación subyacente se mantiene en niveles elevados.

La actividad económica mundial sorprendió al alza a principios de año. Los datos entrantes tanto para las economías emergentes como para las avanzadas fueron más sólidos de lo esperado, impulsados ​​en gran medida por la reapertura económica de China (Gráfico 1). El índice compuesto de gerentes de compras (PMI) de producción global aumentó nuevamente en marzo y alcanzó 51,8 en el primer trimestre, frente a 48,4 en el trimestre anterior. Los datos del PMI señalan una creciente divergencia entre los servicios, que en marzo alcanzaron su máximo en ocho meses, y el sector manufacturero, que se debilitó aún más hasta entrar en territorio contractivo en algunas de las principales economías avanzadas.

Los datos económicos de Citigroup sorprenden

(índice)

Fuentes: Citigroup, Haver y cálculos del personal técnico del BCE. Notas: El índice es un promedio ponderado de las desviaciones estándar históricas de las sorpresas de los datos (diferencia entre expectativas y publicaciones) para una variedad de indicadores económicos. El índice promedia las observaciones diarias durante un período móvil de tres meses. Las últimas observaciones corresponden al 3 de mayo de 2023.

En contraste con el impulso positivo de la actividad económica, el comercio mundial sigue siendo moderado. El impulso del crecimiento del comercio mundial de mercancías (en términos intertrimestrales) siguió siendo negativo en febrero (gráfico 2). La debilidad del comercio en relación con la actividad económica se debe en parte a efectos de composición, ya que el reciente repunte de la actividad estuvo impulsado principalmente por servicios y consumo menos intensivos en comercio. Se espera que el comercio se recupere gradualmente, beneficiándose también de la normalización de las limitaciones de la oferta mundial. El índice PMI de escasez de oferta mejoró nuevamente en marzo, tras haber superado el umbral neutral en febrero por primera vez desde el inicio de la pandemia de coronavirus (COVID-19).

Impulso del comercio de mercancías

(importaciones reales, variaciones porcentuales intertrimestrales)

Fuentes: Cálculos del CPB y del BCE. Nota: Las últimas observaciones corresponden a febrero de 2023.

La inflación en las economías de la OCDE siguió disminuyendo, pero las presiones inflacionarias subyacentes siguen siendo persistentemente altas. En marzo, la inflación general anual del índice de precios al consumo (IPC) en los países de la OCDE (excluido Turquía) disminuyó drásticamente hasta el 5,8% interanual, desde el 7,3% de febrero, en gran medida debido a la menor inflación de los precios de la energía (Gráfico 3). Por el contrario, excluyendo los precios de los alimentos y la energía, la inflación subyacente de la OCDE (excluyendo a Turquía) sigue indicando una mayor persistencia de las presiones subyacentes sobre los precios, desacelerándose hasta el 4,5% en marzo desde el 4,8% en febrero.

Inflación de precios al consumidor de la OCDE

(variaciones porcentuales interanuales)

Fuentes: Cálculos de la OCDE y del BCE. Notas: El agregado de la OCDE excluye a Turquía y se calcula utilizando las ponderaciones anuales del IPC de la OCDE. Las últimas observaciones son de marzo de 2023.

Los precios del petróleo se mantuvieron prácticamente sin cambios (+1%) desde la reunión del Consejo de Gobierno de marzo, ya que el aumento del precio del petróleo como reacción al recorte de la oferta de la OPEP+ se vio contrarrestado por las preocupaciones sobre la demanda en medio de la reciente tensión del sector bancario estadounidense. Los precios del petróleo aumentaron un 9% inmediatamente después de que la OPEP+ anunciara planes para reducir la producción de petróleo en cerca de 1,7 millones de barriles por día (Gráfico 4). La OPEP+ comunicó su intención de actuar de forma preventiva para estabilizar los mercados petroleros en previsión de una demanda mundial de petróleo más débil. Sin embargo, las ganancias de los precios del petróleo tras el anuncio de la OPEP+ se revirtieron en gran medida, ya que los precios del petróleo continuaron viéndose afectados por los riesgos a la baja para la demanda estadounidense en medio de las recientes tensiones en el sector bancario. Sin embargo, si estos riesgos a la baja no se materializan, cabe señalar que el recorte de producción se producirá en la segunda mitad de 2023, cuando la Agencia Internacional de Energía espera un déficit de suministro de petróleo. Los precios del gas en Europa cayeron un 13% hasta situarse por debajo de los 40 EUR/MWh, mientras que la UE entra en la temporada de reabastecimiento de almacenamiento de gas con niveles de almacenamiento récord. Con la prórroga de las medidas de ahorro de gas de la UE (que prevén que los Estados miembros reduzcan el consumo de gas en un 15 % entre el 1 de abril de 2023 y el 31 de marzo de 2024), la UE está en camino de alcanzar su objetivo de almacenamiento del 90 % para noviembre de 2023. Los precios de las materias primas no energéticas han aumentado. permaneció prácticamente sin cambios desde la reunión del Consejo de Gobierno de marzo. Los precios internacionales de los productos alimenticios continuaron viéndose afectados por las graves sequías en la Argentina y los anuncios de prohibiciones temporales impuestas por Polonia, Hungría y Eslovaquia a las importaciones de cereales de Ucrania, que contrarrestaron los efectos de la prórroga de la Iniciativa de Cereales del Mar Negro sobre los precios de los cereales. Mientras tanto, los precios de los metales se vieron respaldados por una mayor demanda china tras la reciente reapertura de la economía china, pero se vieron afectados por las preocupaciones sobre la demanda global en medio de tensiones en el sector bancario.

Evolución del precio del petróleo

(USD por barril)

Fuente: Refinitiv. Notas: Las líneas marcan los siguientes eventos: 10 de marzo de 2023 por la quiebra del Silicon Valley Bank, 16 de marzo de 2023 por la reunión del Consejo de Gobierno de marzo y 2 de abril de 2023 por el anuncio de recorte de la OPEP+. Las últimas observaciones corresponden al 3 de mayo de 2023.

En Estados Unidos, la actividad económica se está moderando, lo que refleja la débil demanda interna. El crecimiento del PIB durante el primer trimestre de 2023 fue del 0,3% (trimestral), la mitad que el del trimestre anterior, lo que refleja principalmente una disminución de los inventarios privados y un debilitamiento de la inversión no residencial. El consumo privado recuperó impulso, reflejando una reducción excepcional de los impuestos en enero, aunque se mantuvo moderado durante el resto del trimestre. La quiebra del Silicon Valley Bank (SVB) desencadenó una tensión grave pero de corta duración en el sector bancario, lo que llevó a un endurecimiento de las condiciones crediticias que puede afectar el gasto de los consumidores. Mientras tanto, el mercado laboral sigue resistiendo a pesar del endurecimiento de la política monetaria. El crecimiento de los salarios nominales está disminuyendo, pero sigue siendo alto, lo que indica una tensión constante en el mercado laboral. La inflación general anual disminuyó al 5,0% en marzo desde el 6,0% en febrero, principalmente debido a los efectos de base en los precios de la energía relacionados con el aumento de los precios de la energía tras la invasión rusa de Ucrania en 2022. Sin embargo, las presiones inflacionarias subyacentes siguen siendo altas, con una inflación subyacente aumentando. marginalmente al 5,6% en marzo debido a la alta inflación de los precios de los servicios.

La economía china se está recuperando rápidamente. El crecimiento económico en el primer trimestre de este año fue más fuerte de lo esperado, luego de la disminución de la actividad económica a principios de año, que estuvo relacionada con el abandono de las medidas de política de cero COVID y un posterior aumento de los casos de COVID-19. El PIB del primer trimestre creció un 2,2% intertrimestral. El repunte del gasto de los consumidores fue más anticipado de lo esperado: el consumo y la actividad en el sector de servicios impulsaron el crecimiento, mientras que la manufactura y la inversión se mantuvieron moderadas. Mientras tanto, el sector inmobiliario está mostrando signos de una recuperación incipiente. Las terminaciones y ventas de propiedades residenciales se recuperaron en términos intermensuales a principios de año, mientras que se mantuvieron relativamente estables año tras año. Los precios promedio de las viviendas aumentaron por primera vez en 18 meses, impulsados ​​por los acontecimientos en las ciudades más grandes y desarrolladas de China.

En Japón, la actividad económica se estaba recuperando en el primer trimestre del año y las presiones inflacionarias se ampliaron aún más. Los datos de alta frecuencia sugieren que el gasto y la confianza de los consumidores pueden estar recuperándose, respaldando moderadamente la demanda interna a pesar de la persistente disminución de los salarios reales. La inflación general anual se desaceleró bruscamente en febrero, lo que refleja el impacto de los nuevos subsidios gubernamentales a la energía. Sin embargo, las presiones subyacentes sobre los precios se están ampliando, y la inflación subyacente aumentó aún más hasta el 2,3% en marzo, el nivel más alto desde 1992 (si se excluyen los efectos del aumento del IVA). Además, es probable que aumenten las presiones salariales en Japón, ya que las primeras rondas de negociaciones salariales de primavera (Shunto) apuntan a aumentos salariales sustanciales en comparación con años anteriores. En cuanto a los mercados de bonos, las importantes presiones alcistas sobre los rendimientos de los bonos del gobierno japonés en los últimos meses comenzaron a disminuir después de que los rendimientos globales cayeran en medio de tensiones en el sector bancario. En general, los rendimientos a diez años se encuentran ahora algo por debajo de sus límites superiores impuestos por el Banco de Japón.

El Reino Unido evitó una recesión, pero las perspectivas económicas siguen siendo débiles. El PIB aumentó un 0,1% (en términos intertrimestrales) en los tres meses hasta febrero, impulsado principalmente por una mejora en los sectores de servicios y construcción. Si bien la economía se mantuvo alejada de una recesión técnica, la caída de los salarios reales, el aumento de las tasas de interés y la desaceleración del mercado inmobiliario continúan pesando sobre la actividad económica y apuntan hacia un crecimiento anémico durante el resto del año. Al mismo tiempo, las condiciones crediticias parecen estables tras las recientes tensiones en los mercados financieros. La inflación general anual del IPC sigue siendo muy alta y se situó en el 10,1% en marzo, por encima de las expectativas del mercado, mientras que la inflación subyacente se mantuvo sin cambios en el 6,2%. El gobierno extendió los subsidios a la energía de abril a junio, lo que reducirá la tasa de inflación anual en 1 punto porcentual a partir del segundo trimestre de 2023. Se espera que las presiones subyacentes sobre los precios sigan siendo elevadas hasta mediados de 2024.

El aumento de los precios al consumidor y el debilitamiento de la demanda externa plantean obstáculos al crecimiento en las principales economías de mercados emergentes (EME). Los nuevos pedidos de exportación del PMI en el sector manufacturero se mantuvieron en territorio contractivo en marzo entre las EME y también se deterioraron en varios países en comparación con febrero. Además, la elevada inflación también está pesando sobre las perspectivas de crecimiento en todas las EME, ya que erosiona el poder adquisitivo de los consumidores. Si bien la caída de los precios de la energía y los alimentos y el menor impacto de las depreciaciones monetarias pasadas en varias economías de EME respaldan una inflación general más baja, la inflación subyacente sigue siendo alta y muestra sólo signos limitados de disminución. La recuperación de China proporciona cierto apoyo a corto plazo al crecimiento en Asia. Sin embargo, es poco probable que su impacto persista en un entorno de desaceleración de la demanda mundial.

El PIB real de la zona del euro creció un 0,1% en el primer trimestre de 2023. Los menores precios de la energía, la reducción de los cuellos de botella en la oferta y el apoyo de la política fiscal a las empresas y los hogares han contribuido a la resiliencia de la economía. Al mismo tiempo, es probable que la demanda interna privada, especialmente el consumo, haya seguido siendo débil. La confianza de las empresas y los consumidores se ha recuperado constantemente en los últimos meses, pero sigue siendo más débil que antes de la guerra injustificada de Rusia contra Ucrania y su pueblo. El sector manufacturero está superando una acumulación de pedidos, pero sus perspectivas están empeorando. Mientras tanto, el sector servicios está creciendo con más fuerza, especialmente debido a la reapertura de la economía. Los ingresos de los hogares se están beneficiando de la fortaleza del mercado laboral, con la tasa de desempleo cayendo a un nuevo mínimo histórico. A medida que la crisis energética se desvanece, los gobiernos deberían revertir las medidas de apoyo relacionadas con prontitud y de manera concertada para evitar aumentar las presiones inflacionarias a mediano plazo, lo que requeriría una respuesta de política monetaria más fuerte. Las políticas fiscales deberían orientarse a hacer la economía más productiva y reducir gradualmente la elevada deuda pública. Las políticas para mejorar la capacidad de oferta de la zona del euro, especialmente en el sector energético, también podrían ayudar a reducir las presiones sobre los precios en el mediano plazo. Los riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento se relacionan con tensiones renovadas y persistentes en los mercados financieros, junto con la guerra de Rusia contra Ucrania. Sin embargo, una reversión sostenida de shocks de oferta adversos pasados, así como la continua resiliencia del mercado laboral, también podrían conducir a un crecimiento mayor al previsto.

La producción de la zona del euro aumentó marginalmente en el primer trimestre de 2023. Según la estimación preliminar de Eurostat, el crecimiento aumentó un 0,1% en el primer trimestre del año, tras estancarse a finales de 2022 (gráfico 5). Varios factores están dando forma al crecimiento de la zona del euro en la coyuntura actual. La actividad está siendo estimulada por medidas de apoyo fiscal –que están ayudando a contener el impacto adverso de la alta inflación energética– y mercados laborales resilientes. Sin embargo, persisten obstáculos en forma de una inflación elevada y continuada y un mayor endurecimiento de las condiciones de financiación.[1] Si bien no se dispone de un desglose del crecimiento en factores contribuyentes, los indicadores de corto plazo y los datos nacionales disponibles sugieren que, por el lado del gasto, la débil demanda interna privada fue compensada por exportaciones más resilientes.

PIB real de la zona del euro, PMI de producción compuesto y ESI

(escala izquierda: variación porcentual intertrimestral; escala derecha: índice de difusión)

Fuentes: Eurostat, Comisión Europea, S&P Global Market Intelligence y cálculos del BCE. Notas: Las dos líneas indican la evolución mensual; las barras muestran datos trimestrales. El indicador de sentimiento económico (ESI) de la Comisión Europea ha sido estandarizado y reescalado para que tenga la misma media y desviación estándar que el índice de gerentes de compras (PMI) compuesto de producción. Las últimas observaciones corresponden al primer trimestre de 2023 para el PIB real y a abril de 2023 para el ESI y el PMI de producción compuesto.

Los datos entrantes que hasta ahora están disponibles para el segundo trimestre de 2023 sugieren un crecimiento positivo pero moderado continuo. En abril de 2023, el índice de gerentes de compras (PMI) compuesto de producción de la zona del euro se situó en 54,4, por encima del promedio del primer trimestre (52,0) y en consonancia con un nivel de producción en expansión. Este aumento fue impulsado exclusivamente por la actividad empresarial en el sector de servicios, que ahora se sitúa muy por encima del umbral de no crecimiento de 50, beneficiándose de la continua reapertura de la economía (Gráfico 6). A pesar de estar respaldado por unas carteras de pedidos saludables, el PMI de producción manufacturera cayó por debajo de 50, en parte debido a los efectos desfavorables de las huelgas en Francia, donde la producción manufacturera cayó a su nivel más bajo desde mayo de 2020. El indicador de sentimiento económico (ESI) de la Comisión Europea ) pinta un cuadro muy similar. En la última encuesta del BCE a pronosticadores profesionales, realizada a principios de abril, los encuestados pronosticaron un crecimiento bajo pero positivo en el segundo trimestre de 2023, seguido de un ligero aumento del crecimiento en el tercer trimestre.[2] A medida que los efectos adversos de la invasión rusa de Ucrania –vinculados a una alta inflación, una elevada incertidumbre y una lenta demanda externa– disminuyen lentamente, se espera una recuperación gradual gracias a un mercado laboral resiliente y un mayor alivio de las condiciones del lado de la oferta.

Valor añadido, producción y PMI de manufacturas y servicios

(escala izquierda: variación porcentual intertrimestral; escala derecha: índice, febrero de 2021 = 50, índice de difusión)

Fuentes: S&P Global Market Intelligence, Eurostat y cálculos del BCE. Notas: La última observación corresponde al cuarto trimestre de 2022 para el valor añadido y a abril de 2023 para el PMI de producción/actividad. En el panel manufacturero, la última observación de producción es de febrero de 2023, mientras que en el panel de servicios es de enero de 2023 (con una estimación para febrero de 2023 basada en los datos disponibles de los países).

El mercado laboral de la zona del euro sigue siendo resistente. La tasa de desempleo se situó en el 6,5% en marzo de 2023, ligeramente por debajo de la tasa del 6,6% de febrero y 0,9 puntos porcentuales por debajo del nivel prepandémico observado en febrero de 2020 (Gráfico 7). Trimestralmente, el empleo total aumentó un 0,3% en el cuarto trimestre de 2022, después de crecer un 0,3% en el tercer trimestre, respaldado por una fuerza laboral en aumento (impulsada, entre otros factores, por una mayor migración entrante). Como resultado de la recuperación económica que siguió al levantamiento de las restricciones relacionadas con la pandemia, los planes de conservación del empleo cesaron en gran medida y regresaron a su nivel anterior a la crisis de alrededor del 0,3% de la fuerza laboral a fines de 2022. Sin embargo, el promedio de horas trabajadas en En el cuarto trimestre de 2022 todavía estaban un 1,6% por debajo de los niveles prepandémicos, lo que compensó parcialmente el fuerte aumento del empleo. El bajo nivel del promedio de horas trabajadas fue una característica común en todos los principales sectores de actividad económica. Si bien el número de horas promedio trabajadas disminuyó un 1,2% en el sector industrial (excluida la construcción) y un 1,4% en el sector de servicios de mercado en relación con los niveles previos a la pandemia, la disminución fue más sustancial en los sectores público y de la construcción (alrededor de - 1,9% y -2,4% respectivamente. Además de los impulsores sectoriales, el número medio de horas trabajadas parece haberse visto afectado por el aumento de las bajas por enfermedad en el segundo semestre de 2022.

Empleo en la zona del euro, indicador de empleo PMI y tasa de desempleo

(escala izquierda: variaciones porcentuales intertrimestrales, índice de difusión; escala derecha: porcentajes de la población activa)

Fuentes: Eurostat, S&P Global Market Intelligence y cálculos del BCE. Notas: Las dos líneas indican la evolución mensual; las barras muestran datos trimestrales. El PMI se expresa como la desviación de 50 dividida por 10. Las últimas observaciones corresponden al cuarto trimestre de 2022 para el empleo, a abril de 2023 para la evaluación del empleo del PMI y a marzo de 2023 para la tasa de desempleo.

Los indicadores del mercado laboral a corto plazo siguen apuntando a un mercado laboral sólido en la zona del euro. El indicador compuesto de empleo PMI se situó en 54,7 en abril de 2023. Una lectura superior a 50 sugiere un mayor crecimiento del empleo en el primer y segundo trimestre del año. Si analizamos la evolución entre sectores, el indicador de empleo PMI sigue señalando un fuerte crecimiento del empleo en los servicios, pero muestra signos de debilitamiento en el sector manufacturero. El indicador PMI de empleo en el sector de la construcción se encuentra en territorio contractivo desde abril de 2022.

Es probable que el crecimiento del consumo privado haya sido moderado en el primer trimestre de 2023. La dinámica negativa del consumo de los hogares en el cuarto trimestre de 2022 se debió principalmente a la debilidad del consumo de bienes, mientras que el consumo de servicios se mantuvo en general resistente, beneficiándose de los efectos persistentes de la reapertura. Es probable que esta dicotomía haya continuado en el primer trimestre de 2023. La elevada inflación sigue pesando sobre el ingreso disponible, mientras que la persistente incertidumbre está frenando el gasto de los consumidores. Las cifras de ventas minoristas de enero y febrero sugieren que es probable que el gasto en bienes en el primer trimestre se haya contraído aún más. Las matriculaciones de turismos disminuyeron en el primer trimestre, en gran parte debido a la retirada de los incentivos a la compra de vehículos eléctricos en Alemania. Por el contrario, es probable que el consumo de servicios haya sido más resistente en el primer trimestre, como sugiere el PMI de servicios intensivos en contacto, que se mantuvo sólidamente en territorio expansivo. El indicador de confianza del consumidor de la Comisión Europea continuó recuperándose en el primer trimestre de 2023 (Gráfico 8, panel izquierdo), aunque desde niveles bajos, impulsado por una mejora en las expectativas de los hogares (Gráfico 8, panel derecho). Los datos económicos entrantes apuntan a una mejora, aunque todavía moderada, del gasto de los consumidores. La confianza de los consumidores volvió a mejorar en abril, pero se mantuvo en niveles bajos. Si bien las expectativas sobre la actividad empresarial del comercio minorista se deterioraron ligeramente, la demanda prevista de servicios de alojamiento, alimentación y viajes se mantuvo resistentemente por encima de su media histórica, y las expectativas sobre la producción de bienes de consumo se recuperaron aún más. La Encuesta de Expectativas de los Consumidores del BCE corrobora estos hallazgos, señalando un bajo nivel de compras esperadas de “artículos importantes” pero un aumento en las reservas de vacaciones.

La renta real disponible de los hogares disminuyó en el cuarto trimestre de 2022, debido a la elevada inflación, a pesar del apoyo de la sólida dinámica del mercado laboral. Al mismo tiempo, aumentó la relación entre el ahorro de los hogares y la renta disponible. Si bien una mayor atenuación de la incertidumbre económica puede reducir los incentivos para ahorrar, es probable que las tasas de interés más altas y las condiciones crediticias más estrictas alienten el ahorro, limitando así el crecimiento del consumo en el corto plazo.

Confianza, incertidumbre y expectativas de los hogares

(saldos porcentuales estandarizados)

Fuentes: Comisión Europea (Dirección General de Asuntos Económicos y Financieros) y cálculos del BCE. Nota: Las últimas observaciones corresponden a abril de 2023.

Se espera que la inversión empresarial haya vuelto a crecer a principios de 2023 tras una contracción en el cuarto trimestre de 2022. La inversión general intertrimestral distinta del sector de la construcción cayó un 5,8 % en el cuarto trimestre de 2022. Excluyendo la contribución fuertemente negativa de la inversión en productos de propiedad intelectual en Irlanda, habría disminuido un 0,3 % intertrimestral.[3] La producción hasta febrero de 2023 creció un 1,2 % con respecto al trimestre anterior y la producción del PMI aumentó en el sector de bienes de capital en un contexto de disminución de las interrupciones del suministro y menores costos de energía.[4] Mientras tanto, la importancia relativa del financiamiento corporativo interno está aumentando a medida que aumenta el costo del endeudamiento y se endurecen los estándares crediticios. Los datos de la encuesta de la Comisión Europea muestran que, si bien se mantienen por encima de los promedios históricos, los límites percibidos a la producción en el sector de bienes de capital disminuyeron en el segundo trimestre de 2023 en comparación con el trimestre anterior, como resultado del menor impacto de factores relacionados con el espacio y/o equipo, así como mano de obra (Cuadro 9).

Límites a la producción en el sector de bienes de capital

(cambios en saldos porcentuales desvalorizados)

Fuentes: Comisión Europea (Dirección General de Asuntos Económicos y Financieros) y cálculos del BCE. Notas: Los saldos porcentuales netos se han ajustado a la media del período 2000-2019. Las últimas observaciones, referidas al segundo trimestre de 2023, se refieren a la publicación de datos de abril de 2023.

Se espera que la inversión en vivienda siga siendo débil en el primer semestre de 2023, en medio de cierta volatilidad a corto plazo. La inversión en vivienda podría haber repuntado en el primer trimestre de 2023, como lo sugiere el aumento de la producción de construcción en enero y febrero de un 3,7%, en promedio, en comparación con el cuarto trimestre de 2022. Esto refleja un fuerte efecto de base en medio de un clima volátil. condiciones y una importante acumulación de pedidos atrasados. Sin embargo, el impulso subyacente de la inversión en vivienda sigue siendo débil, lo que refleja una prolongada debilidad en la asequibilidad (representada por el ingreso promedio necesario para el pago de la hipoteca de una vivienda típica) y la rentabilidad (medida por la relación entre los precios de la vivienda y los costos de construcción, conocida como Q de Tobin). ). Si bien normalmente avanzan en direcciones opuestas, impulsadas por las fluctuaciones de los precios de la vivienda, la asequibilidad y la rentabilidad se contrajeron a un ritmo sin precedentes en el cuarto trimestre de 2022, debido al aumento de las tasas hipotecarias y los costos de construcción, respectivamente (Gráfico 10). Es probable que este débil impulso de la inversión en vivienda persista en el primer semestre de 2023, como sugieren varios indicadores. El PMI de producción de la construcción residencial se mantuvo en territorio contractivo hasta marzo de 2023. El índice relevante de la Comisión Europea para las tendencias recientes en la actividad de la construcción de edificios siguió cayendo hasta abril, principalmente como resultado del debilitamiento de la demanda, la creciente escasez de mano de obra y el endurecimiento de las condiciones financieras, a pesar de aliviar las limitaciones en el suministro de materiales. La última Encuesta de Expectativas de los Consumidores y la Encuesta Telefónica de Empresas del BCE también sugieren expectativas persistentes de altas tasas hipotecarias y un acceso restringido al crédito para los hogares a pesar de cierta moderación en las presiones de costos para las empresas.[5]

Inversión en vivienda, asequibilidad y rentabilidad en la zona del euro

(variación interanual, porcentajes)

Fuentes: Cálculos de Eurostat y BCE. Notas: La rentabilidad de la vivienda es la relación entre los precios de la vivienda y los costos de construcción (representado por el deflactor de la inversión en vivienda), conocida como Q de Tobin. La asequibilidad de la vivienda se calcula de acuerdo con la metodología utilizada por la Asociación Nacional de Agentes inmobiliarios, como relación entre el ingreso familiar promedio (representado por el ingreso bruto disponible per cápita del hogar) y los pagos hipotecarios promedio. Estos últimos se calculan como el pago promedio de una hipoteca a 15 años a una tasa de interés constante (medida por la tasa hipotecaria a más de 10 años) y el valor presente del principal (representado por los precios de la vivienda). Las últimas observaciones corresponden al cuarto trimestre de 2022.

El impulso de las exportaciones de la zona del euro se mantuvo moderado en los primeros meses del año, mientras que las importaciones continuaron cayendo. El impulso de las exportaciones de bienes de la zona del euro se desaceleró en febrero, ya que la moderación del comercio mundial contrarrestó los beneficios de aliviar las restricciones de las cadenas de suministro. Además, la evidencia empírica sugiere que los mayores costos de la energía pueden haber afectado los resultados de las exportaciones.[6] Las importaciones siguieron disminuyendo, en parte impulsadas por las menores importaciones de gas, ya que la menor demanda de gas redujo las necesidades de energía en el invierno de 2022-23. Las importaciones manufactureras también se moderaron, en consonancia con la desaceleración de la demanda interna de la zona del euro. Los indicadores de las encuestas de cara al futuro apuntan a una recuperación moderada de las perspectivas de exportación. También sugieren que los tiempos de entrega de los proveedores en la industria manufacturera se han acortado aún más y que la congestión portuaria está disminuyendo rápidamente en todo el mundo. Sin embargo, si bien los nuevos pedidos de exportación de manufacturas han mejorado, siguen en territorio contractivo, lo que sugiere una recuperación algo moderada de las exportaciones. El indicador de pedidos de exportación de servicios muestra un mayor dinamismo. En particular, los indicadores turísticos señalan que se avecina una fuerte temporada de verano.

Según la estimación preliminar de Eurostat, la inflación fue del 7,0% en abril de 2023, después de haber caído del 8,5% en febrero al 6,9% en marzo. Las tasas de inflación de los alimentos y los bienes industriales no energéticos disminuyeron, mientras que la tasa de los servicios experimentó un pequeño aumento adicional. Las presiones sobre los precios siguieron siendo fuertes en todos los sectores, y los efectos de los altos costos de la energía, los cuellos de botella en el suministro y la reapertura de la economía continuaron transmitiéndose. Esto se reflejó en los últimos datos disponibles sobre los indicadores de inflación subyacente, que se mantuvieron elevados. Mientras tanto, los datos del cuarto trimestre de 2022 indican que las presiones salariales continuaron fortaleciéndose en ese trimestre, y algunos sectores experimentaron mayores márgenes de beneficio. Aunque la mayoría de las medidas de expectativas de inflación a largo plazo se sitúan actualmente en torno al 2%, algunos indicadores han subido ligeramente y requieren un seguimiento continuo.

La inflación general en la zona del euro, medida por el Índice Armonizado de Precios al Consumidor (IPCA), fue del 7,0% en abril, después de haber caído del 8,5% en febrero al 6,9% en marzo. El aumento de abril estuvo impulsado por un aumento de la inflación energética, que pasó del -0,9% al 2,5% durante el mismo período. Mientras tanto, la inflación de los alimentos cayó al 13,6% en abril, frente al 15,5% en marzo, y la inflación medida por el IAPC excluidos energía y alimentos (IACPX) se situó en el 5,6%, ligeramente por debajo del 5,7% de marzo. Estas cifras siguen siendo altas, lo que sugiere que los aumentos anteriores en los costos de los insumos energéticos y los cuellos de botella del suministro pasados ​​todavía se están transmitiendo. Si bien la inflación NEIG cayó ligeramente hasta situarse en el 6,2% en abril, la inflación de los servicios aumentó hasta el 5,2% (frente al 5,1% en marzo), probablemente todavía impulsada por la demanda reprimida derivada de la reapertura de la economía y el aumento de los salarios (Gráfico 11). .

Inflación general y sus principales componentes

(variaciones porcentuales anuales; contribuciones en puntos porcentuales)

Fuentes: Cálculos de Eurostat y BCE. Nota: Las últimas observaciones corresponden a abril de 2023 (estimaciones preliminares).

El aumento de la inflación de la energía en abril reflejó un efecto de base alcista, mientras que los precios de la energía volvieron a bajar en términos intermensuales. La inflación anual de la energía aumentó en la mayoría de los cinco países más grandes de la zona del euro, y la heterogeneidad entre esos países sigue siendo considerable debido –entre otras cosas– a las diferencias en las combinaciones de producción de energía, los patrones de contrato y consumo, los enfoques regulatorios y las medidas de apoyo gubernamental. Las presiones sobre los precios de la energía han seguido cayendo, con un crecimiento anual de los precios al productor de energía del 17,3% en febrero de 2023, frente a un máximo del 117,3% en agosto de 2022 (Gráfico 12).

En abril la inflación de los alimentos en la zona del euro disminuyó por primera vez desde septiembre de 2021, con tasas anuales más bajas tanto para los alimentos procesados ​​como para los no procesados. Ese mes se situó en el 13,6%, frente al 15,5% en marzo, y el crecimiento anual de los precios de los alimentos no elaborados se situó en el 10,0% (frente al 14,7% en marzo) debido a una considerable caída intermensual de los precios. La disminución observada en el caso de los alimentos no elaborados probablemente reflejó una corrección a la baja tras dos meses de fuertes aumentos de precios. Al mismo tiempo, la tasa de crecimiento interanual de los precios de los alimentos procesados ​​también disminuyó, situándose en el 14,7% en abril, frente al 15,7% en marzo, lo que refleja principalmente un efecto de base a la baja (ya que los precios de los alimentos procesados ​​aumentaron aún más en términos intermensuales). términos). Esta disminución sugiere que las presiones de costos acumuladas sobre los precios de los alimentos como resultado de los precios de la energía y los insumos alimentarios pueden haber comenzado a retroceder (Gráfico 12).

IPCA Precios de los alimentos, costes de la energía y de los insumos alimentarios

(variaciones porcentuales anuales)

Fuente: Eurostat. Nota: Las últimas observaciones se refieren a abril de 2023 (estimación preliminar) para los alimentos IPCA, a marzo de 2023 para los precios en explotación agrícola de la zona del euro y a febrero de 2023 para el resto de artículos.

La mayoría de los indicadores de inflación subyacente de la zona del euro se mantuvieron en niveles elevados (gráfico 13). Al mismo tiempo, la heterogeneidad en los niveles de las distintas medidas siguió siendo considerable, lo que indica incertidumbre en torno a la dinámica de la inflación subyacente. Si bien los datos del HICPX están disponibles para abril, otras medidas de inflación subyacente solo incluyen datos hasta marzo y han estado enviando señales contradictorias. Los indicadores basados ​​en exclusiones como el IAPCXX (es decir, el IAPCX menos los artículos volátiles relacionados con viajes, calzado y prendas de vestir) y el indicador de inflación interna (que excluye artículos con un alto contenido de importaciones) se mantuvieron prácticamente sin cambios en marzo, al igual que el indicador Supercore (que comprende partidas del IPCA sensibles al ciclo). Sin embargo, las medidas de inflación subyacente basadas en exclusiones tienden a reportarse en términos de tasas de crecimiento interanual, por lo que sus señales pueden implicar un desfase. La medida del componente común y persistente de la inflación (PCCI), basada en modelos y que se expresa en términos de una tasa anualizada, disminuyó en marzo (independientemente de si se incluye o no la energía). En términos más generales, las tasas de crecimiento a corto plazo de varios indicadores de inflación subyacente, medidas en términos de evolución mes a mes o trimestre a trimestre, han comenzado a indicar cierta moderación en las presiones sobre los precios. Tal moderación en las medidas de inflación subyacente sería consistente con la noción de que estas medidas incluyen efectos indirectos del pasado aumento de los precios de la energía que ahora están desapareciendo gradualmente, ya que la evolución de los precios de la energía se ha moderado durante varios meses.

Indicadores de inflación subyacente

(variaciones porcentuales anuales)

Fuentes: Cálculos de Eurostat y BCE. Notas: La gama de indicadores de inflación subyacente incluye el IAPC excluido la energía, el IAPC excluido la energía y los alimentos no elaborados, el IAPCX, el IAPCXX, las medias recortadas del 10% y el 30%, el PCCI y una mediana ponderada. La línea discontinua gris representa el objetivo de inflación del BCE del 2% a medio plazo. Las últimas observaciones se refieren a abril de 2023 (estimación preliminar) para el IPCA y a marzo de 2023 para el resto.

Dado que los costos de la energía son cada vez menos prominentes, la evolución de los salarios y otros costos laborales se está convirtiendo cada vez más en un factor de la persistencia de la inflación subyacente en la zona del euro. Los últimos datos disponibles apuntan a un fortalecimiento de las presiones salariales, con un crecimiento anual de los salarios negociados del 2,9% en el tercer y cuarto trimestre de 2022, frente al 2,5% del segundo trimestre. El crecimiento salarial real, medido en términos de remuneración por empleado y remuneración por hora, aumentó notablemente en el cuarto trimestre de 2022, y las tasas de crecimiento anual de esas dos medidas de salarios aumentaron al 5,0% y al 4,3% respectivamente, frente al 3,9%. y 2,9% respectivamente en el tercer trimestre. Las negociaciones salariales concluidas en los últimos meses sugieren que las presiones salariales han seguido fortaleciéndose en 2023. La medida en que estas presiones se trasladen a la dinámica de la inflación subyacente dependerá de la evolución de los márgenes de beneficio, con datos agregados de las cuentas nacionales para el cuarto trimestre de 2022 apunta a un fortalecimiento de las presiones provenientes de esta fuente.

La inflación de los bienes industriales no energéticos cayó al 6,2% en abril, frente al 6,6% de marzo. Si se analizan las primeras etapas de la cadena de precios, la inflación de los precios al productor de bienes intermedios y la inflación de los precios de importación de bienes intermedios volvieron a disminuir con fuerza en febrero. Si se analizan las etapas posteriores de la cadena de precios, la inflación de los precios al productor de bienes de consumo no alimentarios disminuyó ligeramente hasta situarse en el 8,6% en febrero, frente al 8,8% en enero, el segundo mes consecutivo con una caída en términos anuales. Si bien las tasas de crecimiento anual de los precios de importación y de producción han ido disminuyendo, siguen siendo elevadas, lo que indica presiones acumulativas en tramitación que podrían mantener elevada la inflación de los precios al consumo de los NEIG durante algún tiempo (Gráfico 14).

Indicadores de presiones de tuberías.

(variaciones porcentuales anuales)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE. Nota: Las últimas observaciones corresponden a febrero de 2023.

La mayoría de los indicadores de expectativas de inflación a largo plazo basados ​​en encuestas en la zona del euro se mantienen más o menos sin cambios en alrededor del 2%, en línea con las medidas de compensación de la inflación basadas en el mercado (Gráfico 15). En la encuesta del BCE a pronosticadores profesionales (SPF) para el segundo trimestre de 2023, las expectativas medias de inflación a largo plazo (para 2027) se mantuvieron sin cambios en el 2,1%. En la encuesta de Consensus Economics de abril de 2023, las expectativas de inflación para 2027 aumentaron al 2,1% (frente al 2,0% en enero). En la encuesta de analistas monetarios del BCE de marzo de 2023, la mediana de las expectativas a largo plazo se mantuvo sin cambios en el 2,0%. Cuando se combinan con las expectativas de más corto plazo, estos datos sugieren que los participantes en la encuesta esperan una rápida caída de la inflación y apuntan al anclaje de las expectativas de más largo plazo. En la encuesta de expectativas de los consumidores del BCE correspondiente a marzo de 2023, la mediana de las expectativas a tres años vista aumentó hasta el 2,9%, frente al 2,4% de febrero.[7] En general, las medidas de compensación de la inflación basadas en el mercado (que se basan en el IAPC excluido el tabaco) se mantuvieron prácticamente sin cambios durante el período analizado en el tramo corto, mientras que aumentaron en el tramo largo en medio de una disminución de las preocupaciones sobre la reciente agitación en el sector bancario. A corto plazo, el tipo swap ligado a la inflación a un año a plazo se situaba en torno al 2,2% a principios de mayo, prácticamente sin cambios desde el inicio del período analizado a mediados de marzo. En cuanto a los tipos a largo plazo, el tipo swap ligado a la inflación a cinco años a plazo en los próximos cinco años finalizó el período analizado ligeramente por encima, situándose en torno al 2,4% a principios de mayo, tras haber alcanzado un máximo de casi el 2,5% durante ese período. Sin embargo, cabe señalar que las medidas de compensación de la inflación basadas en el mercado no son un indicador directo de las expectativas genuinas de inflación de los participantes del mercado, dado que estas medidas incluyen primas de riesgo de inflación que compensan los riesgos de inflación.

Indicadores de expectativas de inflación basados ​​en encuestas y medidas de compensación de la inflación basadas en el mercado

(variaciones porcentuales anuales)

Fuentes: Eurostat, Refinitiv, Consensus Economics, Encuesta de pronosticadores profesionales, proyecciones macroeconómicas del personal técnico del BCE para la zona del euro, marzo de 2023 y cálculos del BCE. Notas: Las medidas de mercado de la serie de compensación de la inflación se basan en la inflación al contado de un año. tipo de interés, el tipo de interés forward a un año dentro de un año, el tipo de interés forward a un año dentro de dos años y el tipo de interés forward a un año dentro de tres años. Las observaciones para las medidas de compensación de la inflación basadas en el mercado se refieren al 2 de mayo de 2023. La encuesta del BCE a pronosticadores profesionales para el segundo trimestre de 2023 se realizó entre el 31 de marzo y el 5 de abril de 2023. El límite para las previsiones a largo plazo de Consensus Economics fue abril de 2023. La fecha límite para los datos incluidos en las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE fue el 2 de marzo de 2023. La última observación del IAPC se refiere a abril de 2023 (estimación preliminar).

Todavía existen importantes riesgos al alza para las perspectivas de inflación. En el corto plazo, las presiones existentes sobre los oleoductos podrían hacer que los precios minoristas suban más de lo esperado, mientras que la guerra de Rusia contra Ucrania podría hacer subir nuevamente los precios de la energía y los alimentos. A mediano plazo, las expectativas de inflación que son persistentemente superiores a la meta del BCE también podrían impulsar la inflación al alza, al igual que aumentos mayores de lo previsto en los salarios o los márgenes de ganancia. Además, los recientes acuerdos salariales negociados se han sumado a los riesgos alcistas para la inflación, y esos riesgos se exacerbarán si los márgenes de ganancia siguen siendo altos. Los riesgos a la baja incluyen la posibilidad de que se reanuden las tensiones en los mercados financieros, lo que podría hacer que la inflación baje más rápido de lo previsto. Un debilitamiento de la demanda –debido, por ejemplo, a una desaceleración más marcada del crédito bancario o a una transmisión más fuerte de la política monetaria– también daría lugar a que las presiones sobre los precios fueran más débiles de lo que se prevé actualmente, especialmente a mediano plazo.

Durante el período objeto de examen (del 16 de marzo al 3 de mayo de 2023), la evolución de los mercados financieros estuvo impulsada en gran medida por la disminución de las preocupaciones sobre la agitación del sector bancario observada a principios de marzo, así como por las decisiones de política monetaria del Consejo de Gobierno de ese mes. Las expectativas del mercado respecto de las tasas oficiales de la zona del euro aumentaron durante el período analizado, pero se mantuvieron más bajas que antes de la agitación bancaria, es decir, antes de la liquidación generalizada de activos de riesgo provocada por las dificultades experimentadas por algunos bancos regionales de Estados Unidos. Los rendimientos de los bonos soberanos de la zona del euro finalizaron el período analizado prácticamente sin cambios, manteniéndose por debajo de sus niveles previos a la crisis, con diferenciales soberanos estables. En general, los activos de riesgo de la zona del euro mejoraron, a pesar de experimentar una volatilidad inicial a raíz de la turbulencia del sector bancario: los diferenciales de los bonos corporativos de la zona del euro se estrecharon en todos los segmentos y los mercados de valores –aparte de las acciones bancarias– subieron algo. En ambos casos, esto representa un desmoronamiento general del movimiento que se había producido durante la agitación. En los mercados de divisas, el euro se fortaleció en términos generales en términos ponderados por el comercio.

Las tasas libres de riesgo a corto plazo de la zona del euro aumentaron tras la reunión del Consejo de Gobierno de marzo de 2023, cuando los participantes del mercado revisaron al alza sus expectativas sobre las tasas oficiales, pero aún se mantuvieron por debajo de su nivel anterior a la crisis. Durante el período analizado, el tipo de interés a corto plazo del euro (€STR) alcanzó una media de 284 puntos básicos, habiendo aumentado esa media de 240 puntos básicos entre el 16 y el 21 de marzo a 290 puntos básicos después del 22 de marzo, es decir, durante el período de mantenimiento de reservas que siguió. la subida de tipos de interés del BCE en marzo. El exceso de liquidez se mantuvo estable y aumentó aproximadamente 31 mil millones de euros, hasta 4,096 mil millones de euros. La reacción inicial de los tipos libres de riesgo a las decisiones de política monetaria del Consejo de Gobierno en marzo fue relativamente moderada en todos los vencimientos. A partir de entonces, la curva forward del swap de índices a un día (OIS), basada en el índice de referencia €STR, aumentó para los vencimientos a corto plazo, lo que refleja la disminución de las preocupaciones de los participantes del mercado sobre el sector bancario y su cambio de enfoque hacia la actividad global y la inflación. Al final del período analizado, la curva forward OIS había descontado subidas de tipos de 34 puntos básicos y 16 puntos básicos para las reuniones del Consejo de Gobierno de mayo y junio, respectivamente, así como nuevas subidas de tipos por un importe acumulado de 30 puntos básicos. Esto implica una tasa máxima de aproximadamente el 3,7% para fines de 2023, que está por debajo de la tasa máxima que había prevalecido el 6 de marzo, justo antes del inicio de la liquidación de activos de riesgo provocada por las dificultades en algunos bancos regionales estadounidenses.

Los rendimientos de los bonos soberanos a largo plazo finalizaron el período analizado prácticamente sin cambios, ubicándose por debajo de su nivel anterior a las turbulencias del sector bancario a principios de marzo (gráfico 16). El rendimiento medio de los bonos soberanos a diez años ponderado por el PIB de la zona del euro se situó en torno al 2,9%, con pocos cambios durante el período objeto de examen y manteniéndose algo por debajo de su nivel anterior a las turbulencias. Los rendimientos de los bonos soberanos a diez años en la zona del euro se movieron en general en línea con las tasas libres de riesgo a largo plazo, lo que resultó en un diferencial estable sobre la tasa OIS de la zona del euro de alrededor de 0,2 puntos porcentuales. Fuera de la zona del euro, el rendimiento de los bonos soberanos estadounidenses a diez años disminuyó 21 puntos básicos, hasta situarse en el 3,4%, mientras que el rendimiento de los bonos soberanos del Reino Unido aumentó 26 puntos básicos, hasta situarse en el 3,7%.

Rendimientos de los bonos soberanos a diez años y tipo OIS a diez años según el €STR

(porcentajes por año)

Fuentes: Cálculos de Refinitiv y BCE. Notas: La línea gris vertical indica el inicio del período analizado el 16 de marzo de 2023. Las últimas observaciones corresponden al 3 de mayo de 2023.

Los diferenciales de los bonos corporativos se estrecharon, a pesar de haberse ampliado inicialmente a raíz de la agitación del sector bancario a principios de marzo. En los primeros días del período analizado, los diferenciales de los bonos corporativos fueron muy volátiles, impulsados ​​principalmente por los bonos de los segmentos de corporaciones financieras y de alto rendimiento. A finales de marzo, esta volatilidad había disminuido y, posteriormente, los diferenciales se estrecharon suavemente, lo que dio lugar a una disminución general durante el período objeto de examen. En concreto, los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento y de grado de inversión cayeron alrededor de 20 puntos básicos. Dentro del segmento de grado de inversión, los diferenciales de los bonos de las empresas financieras fueron los que más se redujeron, 22 puntos básicos, con lo que finalizó el período analizado ligeramente por encima de lo que era antes de la agitación bancaria, mientras que los de los bonos de las empresas no financieras disminuyeron 17 puntos básicos, poniendo fin al período de revisión ligeramente inferior al anterior a la agitación.

Los mercados de valores de la zona del euro subieron y las medidas prospectivas de volatilidad disminuyeron. Los precios de las acciones de la zona del euro repuntaron y las medidas prospectivas de la volatilidad del mercado de valores disminuyeron desde el máximo de seis meses observado durante la agitación bancaria de principios de marzo. En general, los precios de las acciones de las sociedades no financieras (SNF) aumentaron alrededor de un 3,8%, mientras que los precios de las acciones de los bancos de la zona del euro aumentaron más modestamente, alrededor de un 1,2%, ubicándose significativamente por debajo de sus niveles anteriores a la crisis. En Estados Unidos, los precios de las acciones de las NFC subieron alrededor de un 3,5% durante el período analizado, mientras que los precios de las acciones de los bancos se debilitaron alrededor de un 4,3%.

En los mercados de divisas, el euro se fortaleció en términos generales en términos ponderados por el comercio (gráfico 17). Durante el período objeto de examen, el tipo de cambio efectivo nominal (TCE) del euro –medido frente a las monedas de 41 de los socios comerciales más importantes de la zona del euro– se apreció un 2,5%. En cuanto a la evolución de los tipos de cambio bilaterales frente a las principales monedas, el euro se apreció frente al dólar estadounidense (un 4,2%), en medio de un aumento de los diferenciales de tipos de interés y una disminución de las tensiones en los mercados financieros, y también frente al yen japonés (un 6,8%) y la libra esterlina. (en un 0,5%). Asimismo, el euro se fortaleció frente al renminbi chino (un 4,5%) y frente a las monedas de otras importantes economías emergentes, pero se depreció frente a las monedas de algunos países de la UE no pertenecientes a la zona del euro.

Evolución del tipo de cambio del euro frente a determinadas monedas

(cambios porcentuales)

Fuente: BCE. Notas: TCE-41 es el tipo de cambio efectivo nominal del euro frente a las monedas de 41 de los socios comerciales más importantes de la zona del euro. Un cambio positivo (negativo) corresponde a una apreciación (depreciación) del euro. Todos los cambios se han calculado utilizando los tipos de cambio vigentes el 3 de mayo de 2023.

El costo de financiación de los bancos aumentó significativamente durante el primer trimestre de 2023, y los diferenciales de los bonos bancarios se ampliaron durante la agitación de los mercados financieros en marzo. En febrero de 2023, los tipos de interés de los préstamos bancarios volvieron a aumentar, reflejando los aumentos de los tipos de interés oficiales del Banco Central Europeo (BCE). Durante el período comprendido entre el 16 de marzo y el 3 de mayo de 2023, el coste de la financiación mediante acciones y el coste de la financiación mediante deuda basada en el mercado de ambas empresas disminuyeron ligeramente. Los préstamos bancarios a empresas y hogares continuaron moderándose en marzo en medio de tasas de interés más altas, una demanda más débil y estándares crediticios más estrictos. En la encuesta sobre préstamos bancarios más reciente, los bancos de la zona del euro informaron de un nuevo endurecimiento sustancial de sus criterios crediticios, por encima de las expectativas, y de una fuerte disminución de la demanda de préstamos por parte de empresas y hogares, lo que indica un debilitamiento persistente de la dinámica crediticia. La dinámica monetaria se mantuvo moderada en marzo de 2023, impulsada por sus componentes más líquidos y un crecimiento crediticio más lento.

Los costes de financiación de los bancos de la zona del euro siguieron aumentando en febrero, reflejando movimientos de los tipos de mercado y mayores tipos de depósito. Debido a los retrasos en los datos disponibles sobre las tasas de depósito, el costo compuesto del financiamiento de la deuda de los bancos de la zona del euro al 3 de mayo (fecha límite para este documento) solo pudo calcularse hasta febrero. El indicador siguió aumentando y se situó en su nivel más alto en diez años (Gráfico 18, panel a). Los rendimientos de los bonos bancarios aumentaron 48 puntos básicos desde principios de 2023 (Gráfico 18, panel b) y los diferenciales de los bonos bancarios se ampliaron considerablemente durante la agitación del mercado a mediados de marzo de 2023, especialmente para los bonos más subordinados y, en particular, los de Nivel 1 Adicional (AT1). instrumentos. A pesar de cierta reversión del aumento inicial, los diferenciales siguen siendo significativamente superiores a los observados antes de las turbulencias. El coste de los depósitos mantuvo su tendencia creciente constante, aunque con heterogeneidad observada entre tipos de productos. Las tasas de los depósitos a plazo se están ajustando rápidamente a los cambios en las tasas de política, mientras que las tasas de los depósitos a un día siguen siendo más lentas. Si bien los depositantes están reaccionando a este diferencial cada vez mayor pasando de los depósitos a un día a los depósitos a plazo, los primeros todavía representan una gran proporción de la base de depósitos. Como resultado, el diferencial entre las tasas compuestas de depósito y de política continúa ampliándose, como se observó durante los ciclos anteriores de aumento de las tasas de interés.

Reembolsos por parte de los bancos de los fondos tomados en préstamo en el marco de la tercera serie de operaciones de financiación selectivas a más largo plazo (TLTRO III) también contribuyó al aumento de los costes de financiación bancaria. Desde la recalibración de los términos y condiciones de las TLTRO III, que entró en vigor el 23 de noviembre de 2022, los bancos han realizado reembolsos considerables (tanto obligatorios como, en particular, voluntarios) de los fondos tomados en préstamo en el marco del programa. Se ha reembolsado un total de 1,015 billones de euros, lo que ha reducido los importes pendientes en aproximadamente un 48 %[8]. Además, los bancos han aumentado la emisión de bonos, que se remuneran por encima de los tipos de depósito y de política, en medio de la liquidación de las TLTRO y la disminución de los depósitos. La emisión de bonos bancarios ha aumentado en casi 170 mil millones de euros desde septiembre de 2022, mientras que los depósitos disminuyeron en alrededor de 200 mil millones de euros durante el mismo período.

Tasas compuestas de financiación bancaria en países seleccionados de la zona del euro

(porcentajes anuales)

Fuentes: BCE, índices I Markit iBoxx y cálculos del BCE. Notas: Los tipos compuestos de financiación bancaria son una media ponderada del coste compuesto de los depósitos y de la financiación de deuda no garantizada basada en el mercado. El coste compuesto de los depósitos se calcula como una media de los tipos de nuevas operaciones sobre los depósitos a la vista, los depósitos a plazo y los depósitos disponibles con preaviso, ponderados por sus respectivos importes vivos. Los rendimientos de los bonos bancarios son promedios mensuales de los bonos del tramo senior. Las últimas observaciones son de febrero de 2023 para las tasas compuestas de financiación bancaria y del 3 de mayo de 2023 para los rendimientos de los bonos bancarios.

Los tipos de interés de los préstamos bancarios a empresas y hogares volvieron a aumentar en febrero de 2023, reflejando las subidas de los tipos de interés oficiales del BCE. Los cambios en las medidas de política monetaria del BCE se están transmitiendo a las condiciones de los préstamos bancarios, con un aumento de las tasas de los bancos y un endurecimiento de los estándares crediticios, como se describe a continuación. Los tipos de interés de los préstamos bancarios a sociedades no financieras (SNF) volvieron a aumentar hasta el 3,85% en febrero, frente al 3,63% en enero y el 1,55% en mayo de 2022. Los tipos de interés de los préstamos bancarios a los hogares para la adquisición de vivienda también aumentaron aún más hasta situarse en 3,24% en febrero, en comparación con el 3,10% en enero y el 1,78% en mayo de 2022. Estos aumentos fueron más rápidos que en ciclos de alzas anteriores, lo que refleja principalmente el ritmo más rápido de las subidas de las tasas de interés oficiales. Los resultados de la Encuesta de Expectativas del Consumidor de febrero de 2023 sugieren que los consumidores esperan que las tasas hipotecarias sigan aumentando durante los próximos 12 meses. También esperan que sea más difícil obtener préstamos para vivienda. El diferencial entre las tasas de los préstamos bancarios para préstamos pequeños y grandes aumentó algo en febrero, lo que refleja la heterogeneidad de los países, pero se mantuvo bajo en un contexto histórico. La dispersión entre países de las tasas de interés de los préstamos a empresas y hogares se mantuvo prácticamente estable (Gráfico 19, paneles a y b).

Tipos de interés compuestos de los préstamos bancarios para sociedades no financieras y hogares en países seleccionados

(porcentajes anuales; desviación estándar)

Fuente: BCE. Notas: Los tipos compuestos de los préstamos bancarios se calculan sumando los tipos a corto y largo plazo utilizando una media móvil de 24 meses de nuevos volúmenes de negocios. La desviación estándar entre países se calcula utilizando una muestra fija de 12 países de la zona del euro. Las últimas observaciones son de febrero de 2023.

Durante el período comprendido entre el 16 de marzo y el 3 de mayo de 2023, ambosel coste de la financiación mediante acciones para las sociedades no financieras y el coste de la deuda basada en el mercado disminuyeron ligeramente. Debido a retrasos en los datos disponibles sobre el coste de los préstamos bancarios, a 3 de mayo el coste total de la financiación de las sociedades no financieras (es decir, el coste compuesto de los préstamos bancarios, la deuda de mercado y el capital) sólo podía calcularse hasta febrero de 2023, cuando se situó en 5,9%, casi sin cambios respecto a su nivel del mes anterior (Gráfico 20). Esto fue el resultado de una disminución en el costo de la financiación mediante acciones que compensó un aumento en el costo de la deuda basada en el mercado (debido principalmente al aumento de las tasas libres de riesgo, ya que los diferenciales de los bonos corporativos apenas cambiaron) y el aumento de la coste de la deuda bancaria tanto a corto como a largo plazo. Si bien disminuyó ligeramente desde su máximo de octubre de 2022, en febrero de 2023 el costo general de la financiación se mantuvo cerca de los niveles elevados observados por última vez a finales de 2011. Durante el período objeto de examen, el costo de la deuda de mercado disminuyó ligeramente, debido a la estabilidad general del riesgo. tipos libres combinados con una compresión considerable de los diferenciales de los bonos corporativos emitidos por empresas no financieras tanto para los segmentos de grado de inversión como, más notablemente, de alto rendimiento. Como las tasas libres de riesgo a largo plazo se mantuvieron prácticamente estables, el costo de las acciones reflejó la evolución de la prima de riesgo de las acciones, que disminuyó durante el período examinado.

Coste nominal de la financiación exterior de las sociedades no financieras de la zona del euro, desglosado por componentes

(porcentajes anuales)

Fuentes: BCE y estimaciones del BCE, Eurostat, Dealogic, Merrill Lynch, Bloomberg y Thomson Reuters. Notas: El coste global de la financiación de las sociedades no financieras se calcula como una media ponderada del coste de los préstamos a los bancos, la deuda basada en el mercado y las acciones, en base a sobre sus respectivos importes pendientes de pago. Las últimas observaciones son para3 de mayo de 2023 para el coste de la deuda de mercado (promedio mensual de datos diarios), 28 de abril de 2023 para el coste del capital (datos semanales) y 28 de febrero de 2023 para el coste total de financiación y el coste de los préstamos bancarios (mensual datos).

Según el mes de abril de 2023.Encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro, los criterios de concesión de préstamos a empresas y hogares para adquisición de vivienda mostraron un nuevo endurecimiento sustancial en el primer trimestre de 2023, lo que indica un debilitamiento persistente de la dinámica de los préstamos (gráfico 21). El ajuste fue más fuerte de lo que los bancos habían esperado en el trimestre anterior y, desde una perspectiva histórica, su ritmo para las empresas siguió siendo el más fuerte visto desde la crisis de deuda soberana de la zona del euro en 2011. En un entorno de mayor incertidumbre, los principales factores subyacentes al ajuste Los factores determinantes de los criterios crediticios para empresas y hogares fueron una mayor percepción de riesgo relacionada con las perspectivas económicas y, en menor medida, una menor tolerancia al riesgo por parte de los bancos. En un contexto de aumentos de las tasas de interés oficiales del BCE y disminuciones de la liquidez del banco central, el costo de los fondos de los bancos y las condiciones de los balances también tuvieron un impacto más estricto en los estándares crediticios para los préstamos a empresas de la zona del euro. Para el segundo trimestre de 2023, los bancos esperan un nuevo endurecimiento, aunque más moderado, de los estándares crediticios para los préstamos a empresas y hogares.

Los bancos informaron de una fuerte disminución de la demanda de préstamos por parte de empresas y hogares en el primer trimestre de 2023. La caída de la demanda de préstamos por parte de las empresas fue la más pronunciada desde la crisis financiera mundial, mientras que la de los hogares fue la mayor desde el inicio de la encuesta en 2003. La caída de la demanda de préstamos por parte de las empresas y los hogares fue mayor de lo esperado por los bancos en el año anterior. cuarto. Los bancos informaron que el nivel general de las tasas de interés fue el principal factor de la reducción de la demanda de préstamos, en un entorno de endurecimiento de la política monetaria. La caída de las necesidades de financiación de la inversión fija también tuvo un fuerte efecto moderador sobre la demanda de préstamos por parte de las empresas. La disminución de la demanda de préstamos para vivienda siguió siendo fuerte y se debió principalmente al aumento de los tipos de interés, el debilitamiento de las perspectivas del mercado inmobiliario y la baja confianza de los consumidores. Para el segundo trimestre de 2023, los bancos esperan una nueva disminución, aunque menor (neta), de la demanda de préstamos por parte de empresas y hogares.

Cambios en los criterios crediticios y la demanda neta de préstamos a las sociedades no financieras y a los hogares para adquisición de vivienda

(porcentajes netos de bancos que informan de un endurecimiento de las normas crediticias o de un aumento de la demanda de préstamos)

Fuente: Encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro. Notas: Para las preguntas de la encuesta sobre estándares crediticios, los “porcentajes netos” se definen como la diferencia entre la suma de los porcentajes de los bancos que respondieron “restringieron considerablemente” y “restringieron algo” y la suma de los porcentajes. de los bancos que respondieron “se relajaron un poco” y “se relajaron considerablemente”. Para las preguntas de la encuesta sobre la demanda de préstamos, los “porcentajes netos” se definen como la diferencia entre la suma de los porcentajes de los bancos que respondieron “aumentaron considerablemente” y “aumentaron algo” y la suma de los porcentajes de los bancos que respondieron “disminuyeron algo” y “ disminuyó considerablemente”. Los diamantes denotan las expectativas comunicadas por los bancos en la ronda actual. Las últimas observaciones corresponden al primer trimestre de 2023.

Además, los bancos esperan que las medidas no estándar de política monetaria del BCE contribuyan a debilitar la dinámica crediticia debido a su efecto sobre las posiciones de financiación y liquidez de los bancos. El acceso de los bancos a la financiación minorista y mayorista se deterioró en el primer trimestre de 2023, posiblemente reflejando la agitación del mercado de marzo de 2023 y revirtiendo la mejora en el acceso a estos mercados registrada a finales del año pasado. Los bancos indican que la liquidación de la cartera de activos de política monetaria del BCE y la eliminación gradual de las TLTRO III también han tenido un impacto negativo en sus condiciones de financiación de mercado y posiciones de liquidez durante los últimos seis meses. Además del impacto de las tasas de interés oficiales más altas y la mayor aversión al riesgo, los reembolsos de los fondos tomados en préstamo en el marco de TLTRO III están contribuyendo a una reducción en los volúmenes de préstamos, a medida que los estándares crediticios se vuelven más estrictos. Mientras tanto, los bancos informaron que el impacto de las principales decisiones sobre tipos de interés del BCE en sus márgenes de interés netos fue marcadamente positivo, mientras que el impacto en la rentabilidad bancaria a través de sus ingresos no financieros fue negativo. Además, los bancos informaron de un impacto desalentador en la rentabilidad a través de mayores provisiones y deterioros, lo que puede reflejar un mayor riesgo crediticio a medida que el endurecimiento de la política monetaria frena la actividad económica y aumenta la carga de intereses de los prestatarios.

Los préstamos bancarios a empresas y hogares continuaron moderándose en marzo en medio de tasas de interés más altas, una demanda más débil y estándares crediticios más estrictos. La tasa de crecimiento interanual de los préstamos a las sociedades no financieras disminuyó hasta el 5,2% en marzo, desde el 5,7% en febrero (Gráfico 22, panel a). Esta desaceleración fue generalizada en las economías más grandes y refleja las tasas de interés más altas, la fuerte disminución de la demanda de préstamos y el nuevo endurecimiento sustancial de los estándares crediticios. La tasa de crecimiento interanual de los préstamos a los hogares también siguió moderándose, pasando del 3,2% en febrero al 2,9% en marzo (Gráfico 22, panel b), en medio de un deterioro de las perspectivas del mercado inmobiliario, un nuevo endurecimiento sustancial de los estándares crediticios de los bancos y un aumento del crédito. tarifas. Se debió principalmente a la continua disminución del crecimiento de los préstamos para vivienda, pero desde principios de 2023 otros préstamos a los hogares, y en particular los concedidos a propietarios únicos (es decir, pequeñas empresas no constituidas en sociedad), han mostrado flujos netos negativos sustanciales y, por tanto, también contribuyó al debilitamiento.

Préstamos de las IFM en países seleccionados de la zona del euro

(variaciones porcentuales anuales; desviación estándar)

Fuente: BCE. Notas: Los préstamos de instituciones financieras monetarias (IFM) se ajustan por ventas de préstamos y titulizaciones; en el caso de las sociedades no financieras, los préstamos también se ajustan en función de la mancomunación de efectivo nocional. La desviación estándar entre países se calcula utilizando una muestra fija de 12 países de la zona del euro. Las últimas observaciones son de marzo de 2023.

Los depósitos a un día se contrajeron fuertemente en marzo, impulsados ​​por la reasignación de fondos hacia instrumentos con una remuneración más alta, en particular depósitos a plazo, pero también instrumentos financieros no bancarios. La tasa de crecimiento interanual de los depósitos a la vista disminuyó hasta el -5,1% en marzo, desde el -3,5% de febrero. La fuerte caída del crecimiento de los depósitos a la vista y, por tanto, también del agregado monetario restringido M1, es la contracción más fuerte observada desde el inicio de la Unión Económica y Monetaria en 1999 (gráfico 23). Después de registrar su primera tasa de crecimiento anual negativa en enero (-0,8%), el crecimiento de M1 ha seguido debilitándose, pasando del -2,7% en febrero al -4,2% en marzo. Esto se debe especialmente a la sustitución a gran escala de los depósitos a la vista por depósitos a plazo, pero también refleja el cambio hacia los bonos bancarios y, en menor medida, las acciones de fondos del mercado monetario. La ausencia de un aumento material del efectivo en circulación sugiere que no hubo una disminución generalizada de la confianza del público en los bancos de la zona del euro después de las turbulencias de marzo. Este patrón de reequilibrio de cartera también se observó en ciclos de endurecimiento anteriores, cuando la remuneración de los depósitos a la vista se ajusta lentamente a los cambios en las tasas de interés oficiales. Sin embargo, la remuneración de los depósitos a plazo y de los instrumentos basados ​​en el mercado se ajusta más rápido, lo que lleva a una ampliación de los diferenciales de las tasas de interés, lo que a su vez crea incentivos para la reasignación de carteras. El fuerte alejamiento de los depósitos a la vista en el actual ciclo de ajuste puede explicarse por los siguientes factores principales. En primer lugar, el ritmo de ajuste de la política del BCE es más rápido que en ciclos de ajuste anteriores, lo que lleva a una marcada ampliación del diferencial entre los depósitos a un día y a plazo. En segundo lugar, la proporción acumulada de depósitos a la vista fue excepcionalmente grande después del período de bajas tasas de interés y la pandemia de COVID-19. En tercer lugar, el fuerte debilitamiento de la dinámica crediticia frena la creación general de dinero.

M3, M1 y depósitos a un día

(tasa de crecimiento anual corregida de efectos estacionales y de calendario)

Fuente: BCE. Nota: Las últimas observaciones corresponden a marzo de 2023.

La dinámica monetaria se mantuvo moderada en marzo de 2023, impulsada por sus componentes más líquidos y un crecimiento crediticio más lento. El crecimiento anual del dinero en sentido amplio (M3) disminuyó del 3,4% en enero y el 2,9% en febrero al 2,5% en marzo, la tasa más baja desde octubre de 2014 (Gráfico 23). Además, la dinámica a corto plazo de M3 se sitúa en torno a mínimos históricos, y sólo se observaron cifras similares a principios de 2010. La actual disminución del crecimiento del dinero puede explicarse por los crecientes costos de oportunidad de mantener dinero y el debilitamiento de la dinámica crediticia en medio de tasas de política más altas. actividad económica débil y normas crediticias más estrictas. La eliminación gradual de las compras netas de activos del Eurosistema y de las TLTRO también están contribuyendo al debilitamiento de la dinámica monetaria; estas últimas al incentivar la emisión de bonos bancarios, lo que lleva a una reasignación de cartera de los tenedores de dinero lejos de los depósitos.

Preparado por Niccolò Battistini, Simona Delle Chiaie y Johannes Gareis

La inversión en vivienda en la zona del euro y Estados Unidos cayó significativamente en 2022, y la caída fue particularmente pronunciada en Estados Unidos. En la zona del euro, la inversión en vivienda comenzó a disminuir en el segundo trimestre de 2022 y registró una caída acumulada de alrededor del 4% en el cuarto trimestre de 2022 (Gráfico A, panel a). Por el contrario, la caída en Estados Unidos comenzó ya en el segundo trimestre de 2021. Desde entonces, la inversión en vivienda en EE. UU. ha caído alrededor de un 21 % de manera acumulativa, con una caída particularmente pronunciada en la segunda mitad de 2022, cuando el aumento de las hipotecas en EE. UU. Las tasas de interés llevaron a una fuerte caída en la asequibilidad para los compradores de viviendas (Gráfico A, panel b). Estas caídas se han producido en un contexto de endurecimiento de la política monetaria a ambos lados del Atlántico, donde las tasas de interés oficiales en Estados Unidos aumentaron antes y alcanzaron niveles más altos que las tasas oficiales de la zona del euro. En este contexto, este recuadro analiza la dinámica de la inversión inmobiliaria en la zona del euro y Estados Unidos y analiza el impacto del reciente endurecimiento de la política monetaria en la inversión inmobiliaria futura en la zona del euro.

Prepared by Malin Andersson, Stephen Byrne, Lorenz Emter, Belén González Pardo, Valerie Jarvis and Nico Zorell

Las actividades de las empresas multinacionales (EMN) en Irlanda están afectando cada vez más a la producción y a los componentes del PIB de la zona del euro. Las empresas multinacionales de Irlanda contribuyen a la producción nacional manteniendo grandes instalaciones de producción, ofreciendo empleos bien remunerados y generando ingresos fiscales. Durante la última década, Irlanda también ha presenciado una deslocalización a gran escala de productos de propiedad intelectual (PPI) por parte de empresas multinacionales de propiedad extranjera, en algunos casos junto con la reubicación de las oficinas centrales del grupo (“redomiciliación”) a Irlanda.[9] Las transacciones asociadas con estos activos intangibles a menudo no están relacionadas con la dinámica del ciclo económico de la zona del euro, sino que reflejan medidas de optimización fiscal llevadas a cabo por grandes empresas multinacionales de propiedad extranjera. Estas transacciones pueden ser considerables, irregulares e instantáneas, ya que mover estos activos (por ejemplo, software y patentes) a través de fronteras no requiere ninguna reubicación física. En el trimestre en el que se realiza la transacción, la volatilidad resultante en la inversión real no relacionada con la construcción en Irlanda y la zona del euro es en gran medida neutral en cuanto al PIB, ya que se ve compensada por las importaciones reales de servicios.[10] No obstante, las entradas de PPI impulsan tanto el stock de capital como las exportaciones en Irlanda y en la zona del euro, contribuyendo así positivamente al crecimiento del PIB real en los trimestres siguientes. En este recuadro se examinan estas cuestiones relacionadas con las entradas de PPI, destacando (i) su impacto ampliamente neutral sobre el crecimiento del PIB de la zona del euro dentro del trimestre, a pesar de la volátil dinámica de la inversión y las importaciones, y (ii) su impacto acumulativo positivo sobre el crecimiento del PIB de la zona del euro a medio trimestre. término.

Preparado por Lorenz Emter, Vanessa Gunnella y Tobias Schuler

La modesta demanda mundial, los cuellos de botella en la oferta y los crecientes costos de la energía han afectado el desempeño de las exportaciones de la zona del euro durante el año pasado. Si bien las exportaciones de la zona del euro se recuperaron marcadamente inmediatamente después de la pandemia de coronavirus (COVID-19), en los últimos dos años se ha observado un crecimiento relativamente anémico de las exportaciones de la zona del euro. La debilidad de las exportaciones de la zona del euro fue en parte un reflejo de la moderada dinámica del comercio mundial mientras las empresas luchaban contra las interrupciones de las cadenas de suministro. Sin embargo, a pesar del repunte del verano del año pasado, las exportaciones de la zona del euro han tendido a ir a la zaga de la recuperación mundial del comercio, y los exportadores de la zona no han logrado recuperar las cuotas de mercado perdidas durante la pandemia (Gráfico A). La reciente reducción de los cuellos de botella en la oferta debería ayudar a impulsar las perspectivas del comercio mundial en el corto plazo, incluso para la zona del euro. Sin embargo, las empresas exportadoras, en particular las de la zona del euro, también enfrentan los desafíos de los costos energéticos aún elevados. En este recuadro se examina la evidencia empírica sobre el papel del shock de los precios de la energía al afectar la competitividad de los precios y el desempeño exportador de la zona del euro.

Preparado por Gabe de Bondt, Friderike Kuik, Gwenaël Le Breton, Richard Morris y Sara Romaniega Sancho

Este recuadro resume las conclusiones de contactos recientes entre el personal del BCE y representantes de 61 empresas no financieras líderes que operan en la zona del euro. Los intercambios tuvieron lugar entre el 30 de marzo y el 13 de abril de 2023.[11]

Preparado por Ieva Rubene

El aumento de la inflación de los precios de los bienes de consumo en la zona del euro durante los dos últimos años estuvo precedido por un fuerte aumento de los precios de producción. Las propiedades de los indicadores adelantados de los precios al productor industrial para los precios al consumidor constituyen un elemento central y bien establecido del análisis del BCE de las presiones en el oleoducto.[12] Un análisis anterior introdujo un marco para obtener un perfil temporal del impacto de los precios al productor en los precios al consumidor.[13] Este recuadro profundiza ese análisis al utilizar el perfil temporal de estos impactos para derivar indicadores de las presiones sobre los precios al productor (IPPI), que resumen las presiones totales de los precios al productor sobre los precios al consumidor de alimentos y bienes industriales no energéticos (NEIG) a lo largo del tiempo. Estos IPPI complementan una amplia gama de diversas medidas que son útiles para anticipar y evaluar el alcance de las presiones subyacentes sobre los precios en la economía.[14]

Preparado por Matthew Darracq-Paries, Roberto Motto, Carlos Montes-Galdón, Annukka Ristiniemi, Arthur St. Guilhem y Srečko Zimic

La normalización de la política monetaria que comenzó en diciembre de 2021 ha llevado la postura política del BCE de una posición muy acomodaticia a un territorio restrictivo. En diciembre de 2021, el BCE anunció que comenzaría a normalizar su postura política desacelerando el ritmo de las compras netas de activos, y que las compras netas en el marco del programa de compras de emergencia pandémica (PEPP) y el programa de compra de activos (APP) terminarían finalmente en marzo de 2022 y junio. 2022 respectivamente.[15] Las directrices sobre tipos de interés del BCE se revisaron en junio de 2022 y sus tipos de interés oficiales se incrementaron en un total de 350 puntos básicos entre julio de 2022 y marzo de 2023, lo que endureció rápidamente la política y, en última instancia, llevó los tipos a territorio restrictivo. Si bien la velocidad y magnitud de este ajuste son altas desde una perspectiva histórica, la política monetaria se transmite a la economía con retrasos, lo que implica que el impacto total del ajuste se manifestará en los próximos años. Este recuadro utiliza diversos marcos empíricos de modelización macroeconómica para ilustrar el impacto sobre la actividad económica y la inflación en la zona del euro.

Elaborado por Marta Rodríguez-Vives y Hans Olsson

El 22 de febrero de 2023, Eurostat publicó los datos de 2021 sobre el gasto de las administraciones públicas según la Clasificación de las Funciones del Gobierno (COFOG). Este conjunto de datos cubre todos los Estados miembros de la UE durante el período de 1995 a 2021. Los datos se publican anualmente con un desfase de alrededor de 14 meses y proporcionan información sobre la composición del gasto público en la UE y la zona del euro. En particular, los datos del COFOG reagrupan los datos de gasto de las cuentas nacionales según objetivos económicos gubernamentales similares, mejorando así su comparabilidad entre países.[16] La ratio entre el gasto público y el PIB de la zona del euro aumentó sustancialmente en los últimos años, desde el 46,9% en 2019 (la base de referencia previa a la pandemia) hasta el 52,6% en 2021 y el 50,7% en 2022. A la luz de la elevada magnitud del gasto público en En la zona del euro, así como en la multiplicidad de entornos organizativos e institucionales en la administración pública, los datos del COFOG proporcionan información valiosa sobre tendencias comunes y divergentes en las acciones gubernamentales entre países. En este contexto, este recuadro ofrece una visión general de la composición funcional del gasto público en la zona del euro y en todos los países de la zona del euro en 2021. También se analiza el efecto de la pandemia de COVID-19 en el gasto público.[17]

Preparado por Maximilian Freier, Benoit Lichtenauer y Joachim Schroth

La reciente pandemia de coronavirus (COVID-19) y la afluencia de migrantes están dejando una huella en las perspectivas demográficas de la zona del euro, con implicaciones para las perspectivas económicas a largo plazo. Este recuadro revisa las tendencias demográficas derivadas de las últimas proyecciones de población EUROPOP2023, que fueron publicadas por Eurostat el 30 de marzo de 2023. Estas proyecciones cubren el tamaño y la estructura de la población de todos los Estados miembros de la UE para el período 2022-2100. Las revisiones de las proyecciones demográficas están impulsadas por cambios recientes en las tasas de natalidad, tasas de mortalidad y flujos migratorios. De cara al horizonte de largo plazo, las proyecciones están rodeadas de un alto grado de incertidumbre. Este recuadro se centra en las revisiones en comparación con la actualización anterior de las proyecciones de población, que se publicaron en 2019, y su impacto en las perspectivas de crecimiento económico y la sostenibilidad fiscal en la zona del euro.[18]

Preparado por Katrin Forster-van Aerssen y Tajda Spital

Han pasado casi dos años y medio desde que el Reino Unido firmó su acuerdo comercial posterior al Brexit con la Unión Europea (UE), que se esperaba que tuviera impactos multifacéticos en la economía del Reino Unido. El Acuerdo de Comercio y Cooperación (TCA) entre la UE y el Reino Unido se firmó el 30 de diciembre de 2020 y entró en vigor provisionalmente el 1 de enero de 2021. La salida del Mercado Único de la UE y de la Unión Aduanera de la UE representó un cambio profundo en la relación económica. Se esperaba que este cambio tuviera un impacto en los flujos comerciales entre la UE y el Reino Unido, pero también en los flujos migratorios, la inversión extranjera directa, la regulación, el sector financiero, la ciencia y la educación, y otras áreas de la economía del Reino Unido.

Preparado por Alina Bobasu, Virginia di Nino y Chiara Osbat

Este artículo investiga el impacto en los hogares del aumento de la inflación en la zona del euro desde mediados de 2021. La alta inflación fue impulsada por una combinación de factores. A partir de 2021, la zona del euro y las economías mundiales reabrieron después del período de bloqueo en un contexto de persistentes cuellos de botella en la oferta. A principios de 2022, tras la invasión rusa de Ucrania, el precio de la energía importada, que ya venía aumentando, se disparó. Esto implicó un gran shock negativo en los términos de intercambio para la zona del euro.[19] Si bien el aumento de la inflación fue provocado inicialmente predominantemente por factores globales, el papel de la demanda interna aumentó con el tiempo con la recuperación de la economía después de que se levantaron las restricciones pandémicas de COVID-19.[20]

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Este Boletín fue elaborado bajo la responsabilidad del Comité Ejecutivo del BCE. Las traducciones son preparadas y publicadas por los bancos centrales nacionales.

La fecha límite para las estadísticas incluidas en este número fue el 3 de mayo de 2023.

Para consultar terminología específica, consulte el glosario del BCE (disponible únicamente en inglés).

PDF ISSN 2363-3417 , QB-BP-23-003-EN-N

HTML ISSN 2363-3417, QB-BP-23-003-EN-Q

Véase el recuadro titulado “Una evaluación basada en modelos del impacto macroeconómico del endurecimiento de la política monetaria del BCE desde diciembre de 2021” en esta edición del Boletín Económico.

Véase «Resultados de la encuesta del BCE a pronosticadores profesionales para el segundo trimestre de 2023», comunicado de prensa, BCE, 5 de mayo de 2023.

Véase el recuadro titulado “Activos intangibles de las empresas multinacionales en Irlanda y su impacto en el PIB de la zona del euro” en este número del Boletín Económico.

Los contactos corporativos también informan de un crecimiento en el sector de bienes de capital gracias a una reducción de las interrupciones de la oferta; véase el recuadro titulado “Principales conclusiones de los contactos recientes del BCE con empresas no financieras” en este número del Boletín Económico.

Para consultar una evaluación de los factores estructurales de la caída de la inversión en vivienda en la zona del euro y una comparación con Estados Unidos, véase el recuadro titulado “Política monetaria e inversión en vivienda en la zona del euro y Estados Unidos” de esta edición del Boletín Económico.

Véase el recuadro titulado “El shock energético, la competitividad de los precios y el desempeño exportador de la zona del euro” en este número del Boletín Económico.

Véase “Resultados de la encuesta sobre expectativas de los consumidores del BCE – marzo de 2023”, comunicado de prensa, BCE, Fráncfort del Meno, 11 de mayo de 2023.

Véase “El BCE recalibra las operaciones de préstamo específicas para ayudar a restablecer la estabilidad de precios a medio plazo”, comunicado de prensa, BCE, Fráncfort del Meno, 27 de octubre de 2022.

La deslocalización de activos intangibles se refiere a las entradas de PPI, es decir, la transferencia de activos, incluidas patentes, marcas, derechos de autor, procesos y diseños industriales, desde el extranjero a una entidad que reside en el país declarante.

La inversión no relacionada con la construcción se define como la inversión total menos la inversión en construcción. Se utiliza como indicador de la inversión empresarial en ausencia de dicha variable en los datos de las cuentas nacionales de la zona del euro. Para obtener una idea del impacto de la volatilidad trimestral de la dinámica de la PPI en la inversión de la zona del euro, véase, por ejemplo, el recuadro 1 del artículo titulado “La recuperación de la inversión empresarial: impulsores, oportunidades, desafíos y riesgos”, Boletín Económico, número 5. , BCE, 2022.

Para más información sobre la naturaleza y el propósito de estos contactos, véase el artículo titulado “El diálogo del BCE con las empresas no financieras”, Boletín Económico, número 1, BCE, 2021.

Véanse los recuadros titulados “Precios de producción industrial para las ventas en los mercados nacionales y no nacionales”, Boletín Mensual, BCE, abril de 2013; y “¿Qué nos puede decir la evolución reciente de los precios al productor sobre las presiones en los oleoductos?”, Boletín Económico, número 3, BCE, 2017.

Véase el recuadro titulado «Evolución reciente de las presiones en proceso de inflación de los bienes industriales no energéticos en la zona del euro», Boletín Económico, número 5, BCE, 2021.

Véase PR Lane, “Underlyingflation”, conferencia en el Trinity College Dublin, 6 de marzo de 2023.

Además, en diciembre de 2022 el BCE anunció su intención de reducir el tamaño de la cartera de APP al no reinvertir algunos de los pagos de principal de los títulos que vencen. La cartera de APP disminuirá una media de 15.000 millones de euros al mes hasta finales de junio de 2023, y el Consejo de Gobierno espera interrumpir todas las reinversiones a partir de entonces.

Por ejemplo, un gobierno puede efectuar gastos directos (por ejemplo, en vivienda) que beneficien a parte de la población, o puede proporcionar subsidios específicos a grupos específicos o hacer que su gasto privado sea deducible de impuestos. Como tal, los datos sobre el gasto público podrían variar considerablemente cuando se utiliza la clasificación estándar de cuentas nacionales. Sin embargo, en los datos del COFOG, esos arreglos se clasificarían juntos bajo la función de vivienda. Para más detalles, véase el artículo titulado “El gasto social, una comparación entre países de la zona del euro”, Boletín Económico, número 5, BCE, 2019.

Si bien se ha hecho un esfuerzo significativo para armonizar el registro de las medidas gubernamentales destinadas a mitigar el impacto económico y social de la pandemia de COVID-19, aún no se ha logrado una armonización completa de los datos para los años de referencia 2020 y 2021. La probabilidad de futuras revisiones es mayor de lo habitual y los datos son provisionales. Para obtener más detalles, consulte “Gasto público general por función en 2021”, Eurostat, 2023.

Las proyecciones de población de EUROPOP2023 se calculan de forma determinista basándose en el supuesto de la continuación de las tendencias actuales, así como una convergencia parcial con la media de la UE. Las revisiones se realizan principalmente en función de tres eventos demográficos: nacimientos, defunciones y flujos migratorios, cada uno de los cuales configura la estructura de la población a lo largo del tiempo. Cfr. “Proyecciones de población en la UE - metodología”, Eurostat (2023). Algunas revisiones también pueden deberse a cambios en la metodología de proyección.

Al evaluar el impacto de los cambios en los precios de la energía en el poder adquisitivo de los hogares, la relación entre el PIB y los deflactores del consumo privado (o entre los deflactores del ingreso y el gasto) es un indicador útil.

Véase el recuadro titulado «El papel de la oferta y la demanda en la inflación subyacente: descomponiendo la inflación medida por el IAPCX en componentes», Boletín Económico, número 7, BCE, 2022.